Dollarens skæbne vil præge de finansielle markeder i 2019

Bear casen for dollaren er baseret på en forventning om, at BNP-væksten i Amerika vil aftage markant. Sidste år blev det sat skub i skattelettelser. Den stimulus vil forsvinde. Rentestigninger fra Federal Reserve vil bide hårdere. En lavere oliepris er en faktor. Det skader investeringer i USAs skiferregioner, men er en velsignelse for olieimporterende lande i Asien og Europa. Amerikas aktiemarked er relativt dyrt. Dens tech-darlings virker ikke længere usårlige. Kort sagt, en usædvanlig periode for Amerikas økonomi er ved at være slut. Dollaren burde også tabe terræn.

Men ikke lige endnu. I november opstillede Mansoor Mohi-uddin fra NatWest Markets tre forudsætninger for en afgørende drejning i dollaren: en "pause" af Fed, en aftale om at afslutte USA's handelskonflikt med Kina og tegn på en opgang i eurozonen økonomi. Den første er nu mindre af en hindring. Feds chef, Jerome Powell, antydede den 4. januar, at den kunne udskyde yderligere rentestigninger. Samtaler om handel med Kina er genoptaget. Men de økonomiske data fra Europa er fortsat svage. Renterne i Amerika stiger måske ikke meget længere, hvis overhovedet, men de er ikke desto mindre højere end i Japan eller euroområdet. Det er stadig givende at eje dollaren.

Hvordan kan det ændre sig? Overordnet set er der to scenarier. I den første begynder handelskrigsskyer at sprede sig. Skattelettelser og mere løs pengepolitik i Kina begynder at stimulere den private sektors udgifter. Det ophidser andre asiatiske økonomier, hvilket igen øger aktiviteten i eurozonen, som i høj grad er afhængig af efterspørgslen fra de nye markeder. Obligationsrenterne stiger i forventning om, at renterne vil stige i Europa. De falder i Amerika, efterhånden som handlende begynder at prissætte rentenedsættelser. Dollaren falder over for euroen. En blød brexit booster pundet. Kapital skubbes ind i emerging markets i jagten på bedre afkast. Aktiemarkederne stiger, især uden for Amerika. Alle ånder lettet op. Det føles som 2017 igen.

I det andet scenario indsnævres forskellen mellem BNP-væksten i Amerika og andre steder. Men i dette tilfælde gør det det udelukkende på grund af en afmatning i Amerika, snarere end bedre nyheder andre steder. Handelskonflikten eskalerer. Den fortsatte usikkerhed betyder, at Kinas skattelettelser spares og ikke bruges. Yderligere svaghed i Kina får andre vækstmarkeder til at vakle. Det bløde punkt i euroområdets økonomi viser sig ikke at være midlertidigt, men en afspejling af svag eksportefterspørgsel. Risikoaktiver sælges over hele linjen. Dollaren falder kraftigt over for yenen og den schweiziske franc, sædvanlige boltehuller for panikken. Euroen forbliver svag. Mangel på safe-harbour-valutaer fører til en stigende pris på guld.

Hvor tæt virkeligheden stemmer overens med det ene eller det andet af disse scenarier afhænger meget af, hvad der sker i Kina. En handelsaftale med Amerika ville øge vækstmarkedsvalutaerne over for dollaren, ligesom en effektiv finanspolitisk stimulans ville gøre det. Den vej dollaren tager over for rige landes valutaer afhænger af afmatningen i Amerika, siger Kit Juckes fra Société Générale, en fransk bank. Hvis det er pludseligt, falder dollaren over for yenen. Hvis det er gradvist, falder det mod euroen.

Hvordan dollaren falder, vil blive formet af begivenheder og vil igen forme dem. Investorer, der er forsigtige med at sælge ud af risikoaktiver, rådes af strateger hos JP Morgan til at tegne en forsikring ved at købe yenen, schweizerfrancen og guld - de aktiver, der sandsynligvis vil stige, hvis tingene skulle gå hårdt. Hvis et fald er det eneste, der er tilbage, betyder det noget, at du har noget at dæmpe det på.